白酒Ⅱ行业深度报告：激荡三十年，白酒龙头企业兴衰沉浮的启示与展望-20231012-首创证券-39页

3.0 2024-09-20 58 16 1.77MB 39 页 1.5研币
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赵瑞
农业食饮分析师
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yijiahao@sczq.com.cn
市场指数走势（最近 1年）
资料来源：
聚源数据
核心观点
序：本文试图以一个长周期，宽视野的视角回顾近三十年白酒龙头企业
的兴衰沉浮，通过研究每一轮行业发展或者调整背后龙头企业的行为举
措以及不同企业间举措的异同，探索企业兴衰沉浮背后的原因。悟以往
方能知未来，知兴替方能明得失，我们的研究结论如下。
企业经营者能洞察经济和行业发展规律，前瞻性战略布局，不犯战略错
误，对于企业发展至关重要。
参看五粮液和茅台近三十余年的发展可以
发现，茅台在前两次行业调整期间（1989 年,1997 年）和五粮液一样逐
步提价，确保了品牌力基础和在行业黄金十年中的稳步发展，在 2013 年
行业第三次调整时坚定维持出厂价不动摇，则彻底奠定了其品牌地位。
五粮液由于多元化发展时企业治理结构的问题，以及 OEM 代工制的影
响和 2013 年行业调整期间的战略失误，造成其丧失龙头企业的市场地
位。而山西汾酒和泸州老窖
在前面两次的行业调整中奉行“名酒变民酒”
的战略，品牌力一开始就遭到削弱，在 2013 年行业再次调整期间，泸
州老窖应对失当，从而与茅台和五粮液的品牌差距被进一步拉大。
白酒行业的竞争伴随企业的成熟逐渐呈现精细化趋势
。如果我们以 1988
年名酒价格放开为白酒行业元年的话，行业混沌初开之时，企业竞争比
拼的维度往往是简单且不复杂的，例如在上个世纪 90 年代，
产品质量，
产品价格和产能供应其实在竞争中占据很大的比重。但是随着行业逐步
走向成熟，当有品质基础的其他企业在追赶龙头时，相应的营销策略（例
如提价）能够复制，产能保障能够满足，更加细节的维度，例如品牌文
化故事、产品结构划分、渠道利润模式构建、消费者深度培育、企业治
理结构等更加精细化维度的比拼所占的权重开始上升。
企业经营是连续而非孤立的，任意时间节点的战略选择对企业中长期的
发展均有影响
，
但是历史的必然中同时也夹杂着很多偶然。
例如山西汾
酒和泸州老窖在前两轮行业调整时战略失误带来的品牌力下降，需要后
面很长时间可能才能弥补。五粮液在上世纪末选择买断包销和 OEM 代
工制发展演化过来的大商体系，直到今天依然在某种程度上影响着五粮
液的渠道结构。而像 1998 年山西假酒案这类偶然性事件的发生，对于
整个行业的竞争格局同样造成了不可忽视的一定程度的影响。
白酒行业短中期需求依然较为稳健，投资上优选业绩增长具备一定确定
性的龙头企业。
以短中期视角来看，以人口年龄结构为研究基础，通过
相关假设，结合过往十年的白酒产量、销售数据，我们认为短中期维度
白酒行业集中度将会继续提升。由于三年疫情，今年白酒企业经销商的
库存较往年有所提升，叠加市场对于宏观经济不确定的担忧，白酒板块
今年前两季度表现一般，伴随着 23 年半年报的披露，我们认为价格已
较为充分反映市场预期，而 龙头企业的业绩具备一定的确定性，或 已 迎
来布局的机遇，标的选择上推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。
风险提示：宏观经济增长不达预期、食品安全风险、行业政策风险等
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11-Oct
22-Dec
4-Mar
15-May
26-Jul
6-Oct
白酒Ⅱ 沪深300
,白酒龙头企业兴衰沉浮的启示与展望
白酒Ⅱ | 行业深度报告 | 2023.10.12
请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明
行业深度报告 证券研究报告
目录
1.
忆过往：龙头白酒企业三十年兴衰沉浮的启示
............................................................................................................ 1
1.1 第一轮白酒行业周期性调整的启示（1989-1997）：顺势者盛，逆势者衰——失落的“汾老大”，崛起的五粮
液 .......................................................................................................................................................................................... 1
1.2 第二轮白酒行业周期性调整的启示（1998-2003）：反者道之动，弱者道之用——鼎盛的“五老大”，进击
的茅台 .................................................................................................................................................................................. 3
1.2.1 五粮液：“OEM 代工制”下的高速发展时期............................................................................................. 3
1.2.2 贵州茅台：以国酒为核心营销卖点，以红色文化构建品牌故事内涵，茅台由坐商向行商转变 ...... 4
1.2.3 泸州老窖和山西汾酒：由于产品定位问题，企业差距逐步被五粮液拉开 .......................................... 5
1.2.4 本轮复盘的启示 .......................................................................................................................................... 6
1.3 白酒行业黄金十年龙头发展的启示（2003-2012）：夫祸患常积于忽微，而志勇多困于所溺——白酒双雄
的白热化竞争....................................................................................................................................................................... 7
1.3.1 五粮液：战略方向和企业治理架构问题在行业黄金十年的发展中对主业形成了一定的桎梏 .......... 8
1.3.2 泸州老窖和洋河：泸州老窖在国窖 1573 的引领下品牌力逐步得到恢复和发展，洋河凭借其精细化
的营销模式营收跃居行业第三 ......................................................................................................................... 11
1.3.3 本轮复盘的启示 ........................................................................................................................................ 13
1.4 白酒行业第三轮周期性调整的启示（2013-2016）：战略选择背后的企业认知是品牌力竞争的关键——茅
台“称王”，五粮液“失色” ............................................................................................................................................. 13
1.4.1 茅台在本轮调整中对行业的认知水平超越同行业竞争对手，认知背后带来的战略选择和营销策略
奠定了其江湖地位 ............................................................................................................................................. 14
1.4.2 五粮液泸州老窖：营销策略均出现失误，在本轮调整中损害了各自企业的品牌力 ........................ 17
1.4.3 本轮复盘的启示 ........................................................................................................................................ 19
1.5 白酒行业 2017 年恢复性发展的启示（2017-2022）：筚路蓝缕三十载，功不唐捐玉汝于成——茅台“一骑
绝尘”，五粮液砥砺奋进 ................................................................................................................................................... 19
1.5.1 茅台五粮液泸州老窖 2017 年以来营业收入和净利润发展情况复盘 .................................................. 20
1.5.2 茅台五粮液泸州老窖 2017 年以来股价表现情况复盘 .......................................................................... 21
1.5.3 本轮复盘的启示 ........................................................................................................................................ 23
2.
望未来：白酒龙头企业未来发展怎么看
...................................................................................................................... 24
2.1 白酒行业短中期集中度提升可能性较大，龙头业绩增长具备一定的确定性 ............................................... 24
2.1.1 以人口基数变化为观察变量，行业需求短中期受人口因素制约较小，长期或有一定挑战 ............ 24
2.1.2 白酒行业短中期集中度提升可能性依然较大，龙头业绩增长具备一定的确定性 ............................ 26
2.2 白酒龙头企业未来发展的不同看点 .................................................................................................................. 27
2.2.1 贵州茅台：强渠道利润下，美的"五线"生态体系发展可期 ................................................................. 27
2.2.2 五粮液：深厚的品牌品质底蕴是基础，治理结构改善是催化剂 ........................................................ 28
2.2.3 泸州老窖：股权激励解决动力问题，品牌底蕴和渠道灵活性助力全国化推进 ................................ 31
3.
行业最新投资观点和投资标的
..................................................................................................................................... 32
4.
风险提示
......................................................................................................................................................................... 33
请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明
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插图目录
图 1 1990-1997 年山西汾酒营业总收入数据（单位：万元） .................................................................................... 1
图 2 1995 年主要白酒行业上市公司营业总收入（单位：万元） ............................................................................. 1
图 3 五粮液在 1995 年被国家统计局授予“中国酒业大王”称号 ............................................................................ 1
图 4 1991-97 年泸州老窖营业总收入和毛利率（单位：万元，%） ......................................................................... 2
图 5 89-97 年白酒行业产量和同比增速（单位：万千升，%）................................................................................. 2
图 6 1989-1997 中国人均 GDP 收入和同比增速（单位：元，%） ........................................................................... 2
图 7 97-03 年白酒行业产量和同比增速（单位：万千升，%）................................................................................. 3
图 8 1997-2003 中国人均 GDP 收入和同比增速（单位：元，%） ........................................................................... 3
图 9 1998-2003 年白酒行业上市公司营业收入规模比较（单位：亿元） ................................................................ 4
图 10 1998-2003 年贵州茅台营业总收入和同比增速情况（单位：亿元，%） ....................................................... 5
图 11 1997-2003 年泸州老窖营业总收入和同比增速情况（单位：亿元，%） ....................................................... 6
图 12 1997-2003 年山西汾酒营业总收入和同比增速情况（单位：亿元，%） ....................................................... 6
图 13 03-12 年白酒行业产量和同比增速（单位：万千升，%）............................................................................... 8
图 14 2003-2012 中国人均 GDP 收入和同比增速（单位：元，%） ......................................................................... 8
图 15 2011 年年报五粮液股份公司股权关系情况 ....................................................................................................... 9
图 16 03-09 年五粮液进出口公司关联交易额占比（单位：%）............................................................................... 9
图 17 2003-2012 年五粮液前五大销售客户占年度销额比例以及前五大采购客户占年度采购比例（%） ........... 9
图 18 2003-2012 年茅台前五大销售客户占年度销额比例以及前五大采购客户占年度采购比例（%） ............... 9
图 19 2006-2012 年五粮液茅台出厂价跟踪（单位：元） ........................................................................................ 10
图 20 2006-2012 年五粮液茅台终端零售价以及渠道利润（终端价-出厂价）跟踪（单位：元） ....................... 10
图 21 03-12 年贵州茅台五粮液净利润对比（单位：亿元） .................................................................................... 11
图 22 2003-2012 贵州茅台五粮液营业收入对比（单位：亿元） ............................................................................ 11
图 23 2003-2012 年泸州老窖营业收入净利润及同比增速情况（单位：亿元，%） ............................................. 12
图 24 2006-2012 年泸州老窖国窖 1573 出厂价、一批价及终端价跟踪（单位：元） .......................................... 12
图 25 04-12 洋河股份营业收入和同比增速（单位：亿元，%）............................................................................. 12
图 26 07-12 年洋河股份营销人员数量（单位：人） ................................................................................................ 12
图 27 13-16 年中国人均 GDP 收入和同比增速（单位：元，%） ........................................................................... 14
图 28 13-16 年中国白酒产量和同比增速（单位：万千升，%）............................................................................. 14
图 29 2012-2016 年茅台出厂价、一批价及终端价跟踪（单位：元） .................................................................... 16
图 30 12-16 年贵州茅台营业收入和同比增速（单位：亿元，%） ......................................................................... 17
图 31 12-16 年贵州茅台净利润和同比增速（单位：亿元，%）............................................................................. 17
图 32 2012-2016 年五粮液出厂价、一批价及终端价跟踪（单位：元） ................................................................ 17
图 33 12-16 年五粮液营业收入和同比增速（单位：亿元，%）............................................................................. 18
图 34 12-16 年五粮液净利润和同比增速（单位：亿元，%）................................................................................. 18
图 35 2011 年11 月-2016 年国窖 1573 出厂价、一批价及终端价跟踪（单位：元） ........................................... 18
图 36 12-16 年泸州老窖营业收入和同比增速（单位：亿元，%） ......................................................................... 19
图 37 12-16 年泸州老窖净利润和同比增速（单位：亿元，%）............................................................................. 19
图 38 16-22 年中国人均 GDP 收入和同比增速（单位：元，%） ........................................................................... 20
图 39 16-22 年中国白酒产量和同比增速（单位：万千升，%）............................................................................. 20
图 40 2016-2022 年茅台、五粮液、国窖 1573 出厂价、终端价跟踪（单位：元） .............................................. 20
图 41 16-22 年茅五泸营业收入和同比增速（单位：亿元，%）............................................................................. 21
图 42 16-22 年茅五泸净利润和同比增速（单位：亿元，%）................................................................................. 21
请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明
白酒Ⅱ行业深度报告：激荡三十年，白酒龙头企业兴衰沉浮的启示与展望-20231012-首创证券-39页.pdf

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