会稽山(601579)创新求变，黄酒高端化加速-241113-东北证券-29页

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[Table_Info1]
会稽山(601579)
食品饮料
[Table_Date]
发布时间：2024-11-13
[Table_Invest]
增持
覆盖
[Table_Market]
股票数据
2024/11/11
6个月目标价（元）
12.69
收盘价（元）
11.12
12 个月股价区间（元）
7.98~12.89
总市值（百万元）
5,331.63
总股本（百万股）
479
A股（百万股）
479
B股/H 股（百万股）
0/0
日均成交量（百万股）
11
[Table_PicQuote]
历史收益率曲线
[Table_Trend]
涨跌幅（%）
1M
3M
12M
绝对收益
6%
9%
1%
相对收益
-1%
-15%
-14%
[Table_Report]
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[Table_Author]
证券分析师：李强
执业证书编号：S0550515060001
021-61002252
liqiang@nesc.cn
证券分析师：阚磊
执业证书编号：S0550522040001
075533685875
kanlei@nesc.cn
[Table_Title]
证券研究报告 / 公司深度报告
创新求变，黄酒高端化加速
报告摘要：
[Table_Summary]
公司实行会稽山、兰亭双品牌双事业部运行战略，行业收缩背景下彰显
业绩韧性，经营改善的拐点显现。公司作为黄酒行业两大头部企业之一，
在黄酒行业整体萎缩的情况下，依旧实现稳健增长，2023 年营收增速
15.01%，市场占有率不断提升。公司当前重新梳理产品体系，以会稽山
和兰亭为核心，推动大众消费的升级与高端商务场景的切入。公司正积
极改变消费者对黄酒低端、传统的刻板印象，2018 年以来业绩承压，经
营向上的拐点已然出现。
黄酒行业可类比过去的白酒行业，在行业销量下行、中小企业出清的背
景下，头部企业通过产品结构升级提升市场份额、增强盈利能力。黄酒
消费主要集中在江浙沪地区，外埠市场面临黄酒企业倒闭、市场规模缩
小的问题。而黄酒当前主力价格带（20 元）也仅相当于白酒的 80-100 元
的价格带，属于大众消费档次，产品升级的空间充足。头部企业近几年
积极求变，有望仿效过去白酒企业的成功经验，通过结构升级、中高档
产品占比提升实现收入和利润的增长。
以高端化、年轻化作为两大核心战略，打开公司长期增长天花板。公司
聚焦旗下“兰亭”品牌，以高端化为突破口，通过圈层营销等方式逐步
切入高端商务等薄弱场景，实现快速放量，打开公司营收和利润长期的
增长空间。此外，公司还积极推动公司年轻化转型，今年“618”期间，
公司凭借“一日一熏”气泡黄酒火爆出圈，引领黄酒年轻化浪潮。
公司产品毛利率持续上行，销售费用率处于爬升阶段，积极求变的决心
坚定。公司智能化生产领先行业，产品毛利率也显著高于同业，随着产
品结构的不断提升，未来毛利率还将处于快速的提升通道。公司在销售
上加大费用投入，大幅扩充销售团队，彰显了公司当前积极求变的坚定
决心。短期利润率受销售费用加大等影响，看好公司长期利润率提升。
投资建议：预计 2024-2026 年公司营收为 15.95/18.38/21.48 亿元，归母
净利润为 1.84/2.25/2.77 亿元，EPS 为0.38/0.47/0.58 元，对应 2024-2026
年PE 为29X/24X/19X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示：产品结构升级不及预期，市场开拓不及预期，消费群体受限
[Table_Finance]
财务摘要（百万元）
2022A
2023A
2024E
2025E
2026E
营业收入
1,227
1,411
1,595
1,838
2,148
(+/-)%
-1.85%
15.01%
13.01%
15.25%
16.88%
归属母公司净利润
145
167
184
225
277
(+/-)%
-48.98%
15.11%
10.20%
22.46%
23.04%
每股收益（元）
0.30
0.35
0.38
0.47
0.58
市盈率
46.70
30.69
29.04
23.71
19.27
市净率
1.89
1.41
1.45
1.41
1.35
净资产收益率(%)
3.96%
4.54%
4.99%
5.93%
7.01%
股息收益率(%)
2.70%
1.89%
1.98%
2.16%
2.34%
总股本 (百万股)
497
479
479
479
479
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
会稽山 沪深300
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[Table_PageTop]
会稽山/公司深度
目 录
1. 中国黄酒行业领军企业，增长稳健 .................................................................. 5
1.1. 稳中求进，一体两翼布局战略优势渐显 ............................................................................... 5
1.2. 建立长效激励机制，提质增效重回报 ................................................................................... 6
2. 黄酒行业升级趋势强，头部企业具备全国布局机遇 ...................................... 7
2.1. 黄酒消费集中于江浙沪，外埠市场面临拓展困境 ............................................................... 7
2.2. 黄酒行业的竞争格局 ............................................................................................................... 9
2.3. 黄酒产品具备广阔的价格升级空间 ..................................................................................... 10
3. 高端化布局渐显，产品矩阵加速升级 ............................................................ 13
3.1. 普通档产品彰显韧性，中高端产品推动业绩攀升 ............................................................. 13
3.2. 重视品牌塑造和投入，产品研发赋能销售 ......................................................................... 15
3.3. 精耕省内市场，聚焦优化渠道终端 ..................................................................................... 18
3.3.1. 长三角地区稳步渗透，省外市场存新增长点 .......................................................................................... 18
3.3.2. 多营销方式结合，持续精耕市场 .............................................................................................................. 19
3.4. 生产科学高效，产能利用率领先同行 ................................................................................. 20
3.4.1. 产能利用率超九成，销售需求旺盛 .......................................................................................................... 20
3.4.2. 直接材料成本下降，聚焦高毛利产品发展模式 ...................................................................................... 21
4. 财务指标同业对比 ............................................................................................ 22
5. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................ 24
6. 风险提示 ............................................................................................................ 25
图表目录
图1：历经 280 多年的发展，公司如今已成长为中国黄酒业领军企业 ................................................................ 5
图2：2020-2023 年公司主营业务收入 ...................................................................................................................... 6
图3：2020-2023 年全国规上黄酒企业销售收入 ...................................................................................................... 6
图4：2020-2023 年公司归母净利润（亿元） .......................................................................................................... 6
图5：2020-2023 年各产品毛利率 .............................................................................................................................. 6
图6：公司股权结构 .................................................................................................................................................... 7
图7：2023 年古越龙山酒类业务分地区销售占比 ................................................................................................... 8
图8：2023 年会稽山酒类业务分地区销售占比 ....................................................................................................... 8
图9：我国规模以上黄酒企业销售收入 .................................................................................................................... 8
图10：我国规模以上白酒企业销售收入 .................................................................................................................. 8
图11：我国规模以上啤酒企业的产销量 ................................................................................................................... 9
图12：我国规模以上白酒企业白酒产量和销售收入 .............................................................................................. 9
图13：2018 年开始浙江以外的黄酒企业加速收缩 ............................................................................................... 10
图14：我国黄酒行业头部企业市场占有率 ............................................................................................................ 10
请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 29
[Table_PageTop]
会稽山/公司深度
图15：黄酒头部企业旗下品牌 ................................................................................................................................ 10
图16：2016-2023 年黄酒企业中高档产品营收占比 ............................................................................................... 11
图17：黄酒企业平均销售价格（元/500ml）变动 .................................................................................................. 11
图18：会稽山三年、五年、八年与十年陈的产品 ................................................................................................ 12
图19：黄酒的主要消费场景 .................................................................................................................................... 12
图20：公司不同类型产品营收及其占比（亿元） ................................................................................................ 14
图21：公司不同类型产品销量（万千升） ............................................................................................................ 14
图22：公司品牌形象矩阵 ........................................................................................................................................ 15
图23：2020-2023 年公司不同类型产品销售均价（万元/千升） ......................................................................... 15
图24：会稽山黄酒贮藏工艺 .................................................................................................................................... 16
图25：云集酒坊 1915 年巴拿马太平洋万国博览会金奖 ...................................................................................... 16
图26：公司聚焦旗下高端化“兰亭”品牌 ................................................................................................................ 17
图27：公司凭借“一日一熏”气泡黄酒火爆出圈 .................................................................................................... 17
图28：公司销售和研发费用投入情况（亿元） .................................................................................................... 17
图29：公司销售费用率和研发费用率攀升 ............................................................................................................ 17
图30：广告宣传促销费稳步增长（亿元） ............................................................................................................ 18
图31：销售费用投放质量提升 ................................................................................................................................ 18
图32：2024H1 公司各地区主营业务收入（亿元） .............................................................................................. 18
图33：2023 年公司各地区销售占比 ....................................................................................................................... 18
图34：公司主营业务分销售模式营收（亿元） .................................................................................................... 19
图35：2021-2023 年线上渠道销售收入（亿元） .................................................................................................. 19
图36：会稽山 2023 年产能利用率超九成 .............................................................................................................. 20
图37：古越龙山 2023 年产能利用率仅占七成 ...................................................................................................... 20
图38：2020-2023 年会稽山产销率 .......................................................................................................................... 21
图39：2021-2023 年产品毛利率 .............................................................................................................................. 21
图40：2021-2023 年费用率 ...................................................................................................................................... 21
图41：2022-2023 年销售费用明细（亿元） .......................................................................................................... 22
图42：2021-2023 年生产成本明细 .......................................................................................................................... 22
图43：2021-2023 年糯米价格（元/斤） ................................................................................................................. 22
图44：2021-2023 年中高端酒生产成本明细 .......................................................................................................... 22
图45：2021-2023 年各公司毛利率 .......................................................................................................................... 23
图46：2023 年中高端酒销量占比对比 ................................................................................................................... 23
图47：2021-2023 年中高端酒毛利率对比 .............................................................................................................. 23
图48：2023 年生产成本明细对比 ........................................................................................................................... 23
图49：2023 年中高档酒生产成本明细对比 ........................................................................................................... 23
图50：2021-2023 年销售费用率对比 ...................................................................................................................... 24
图51：2023 年销售费率明细对比 ........................................................................................................................... 24
图52：2021-2023 年管理费用率对比 ...................................................................................................................... 24
图53：2021-2023 年扣非净利率对比 ...................................................................................................................... 24
表1：黄酒的分类 ........................................................................................................................................................ 7
表2：各酒类价格带与白酒价格带对标测算 ........................................................................................................... 11
表3：公司代表产品 .................................................................................................................................................. 13
表4：2024H1 经销商数量及变动情况 .................................................................................................................... 19
表5：盈利预测拆分 .................................................................................................................................................. 25
会稽山(601579)创新求变，黄酒高端化加速-241113-东北证券-29页.pdf

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