可孚医疗(301087)家用医疗器械后起之秀，积极布局听力连锁服务终端-241021-华源证券-22页

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医药生物
首次覆盖报告
2024年10 月21 日
可孚医疗
( 301087.SZ)
买入（首次覆盖）
—— 家用医疗器械后起之秀，积极布局听力连锁服务终端
投资要点：
证券分析师
刘闯
S1350524030002
liuchuang@huayuanstock.com
➢ 投资逻辑：公司为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，目前整体收入体量已经迈上新台阶，
销售及研发策略转变为聚焦核心单品，自产产品占比大幅增长，后续产品管线丰富，盈利能力有
望持续提升。另外，公司积极布局听力连锁服务终端，打造第二增长曲线。
➢ 可孚医疗为家用医疗器械头部企业，五大领域产品合力构建个人健康管理生态。公司所处的医疗
器械赛道为充分受益于老龄化的黄金赛道，作为家用医疗器械领域的头部企业，公司通过覆盖健
康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗五大领域、近万个型号及规格的产品，为消
费者提供一站式个人健康管理解决方案。2019-2023 年，公司收入 CAGR 达18.2%，归母净利
润CAGR 达19.6%，整体收入体量已经迈上新台阶。同时剔除疫情品种影响，其他常规类产品
均已恢复较快增速。
➢ 从规模导向转变为聚焦核心品种，叠加自产比例提升，盈利能力有望持续增强。公司过去由代理
医疗器械产品起家，早期更注重品类及规模的扩张，产品相对比较分散。如今产品策略开始转变：
1）从贴牌/代理转变为自产：自产产品收入占主营业务比例从 2017 年的 18.3%大幅增长至 2023
年的 56.7%，2023 年自产品种实现收入 15.3 亿元；2）从规模导向转变为聚焦核心品种：公司
于2023 年对五大产品线进行系统梳理与规划，优化产品结构，将资源的投入和管理更加聚焦于
核心产品，例如雾化、造口护理、康复辅具等。同时通过提高研发投入提升产品性能，打造产品
力，研发支出占营收总额已经从 2018 年的 1.1%提升至 2023 年的 4.0%，研发人员也从 2019
年的 88 人大幅扩张至 2023 年374 人。我们认为，随着公司策略的成功转型，利润有望持续兑
现。
➢ 积极布局听力连锁服务终端，致力于提供一站式解决方案。我国有听力残疾患者 2780 万人，患
者群体庞大，2020 年我国助听器市场规模为 58.2 亿元，但渗透率不足 5%，与发达国家相比仍
有提升空间。听力保健市场具备较大潜力，已催生出营收近 300 亿元的上市公司。2018 年，可
孚通过健耳听力在全国开设直营听力验配中心，拓展听力保健业务，从前期验配、产品销售到售
后服务为患者提供一站式的听力解决方案。2023 年，健耳听力门店布局加速，由 2022 年的 432
家快速增长至 765 家，连锁网络覆盖全 20 个省级市场、128 个地级市场，并在湖南、四川、广
西、湖北等区域实现高密度布局。业绩方面，2023 年健耳听力实现收入 1.98 亿元，同比增长
64%，净亏损 2507 万元。待更多门店迈入成熟期，有望整体实现盈利。
➢ 盈利预测与估值：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 3.8亿元、4.7亿元、5.7 亿元，
增速分别为 50.3%/22.4%/22.3%，当前股价对应的 PE 分别为 20X、17X、14X 。同时选取同
布局家用医疗器械的公司鱼跃医疗、三诺生物以及乐心医疗作为可比公司，可孚医疗估值低于可
比公司。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+
自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
➢ 风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。
市场表现：
相关研究
2024 年10 月18 日
收盘价（元）
36.88
年内最高/最低（元）
43.40/26.70
总市值（亿元）
77
盈利预测与估值
2022
2023
2024E
2025E
2026E
营业总收入（百万元人民币）
2,977
2,854
3,277
3,993
4,857
同比增长率（%）
30.8%
-4.1%
14.8%
21.8%
21.6%
毛利率（%）
39.5%
43.3%
48.9%
49.6%
50.5%
归母净利润（百万元人民币）
302
254
382
468
572
同比增长率（%）
-29.7%
-15.7%
50.3%
22.4%
22.3%
每股收益（元人民币/股）
1.45
1.24
1.83
2.24
2.74
ROE（%）
6.0%
5.2%
7.6%
9.0%
10.6%
市盈率
25.16
30.56
20.18
16.53
13.53
请务必仔细阅读正文之后的免责声明
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
2023-10
2023-11
2023-12
2024-01
2024-02
2024-03
2024-04
2024-05
2024-06
2024-07
2024-08
2024-09
2024-10
可孚医疗 沪深300
请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共22页
源引金融活水 泽润中华大地
投资案件
投资评级与估值
我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 3.8 亿元、4.7 亿元、5.7 亿元，增速分别为
50.3%/22.4%/22.3%，当前股价对应的 PE 分别为 20X、17X、14X。同时选取同布局家用医疗
器械的公司鱼跃医疗、三诺生物以及乐心医疗作为可比公司，可孚医疗估值低于可比公司。可孚
医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产
品管线丰富，盈利能力有望快速提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
关键假设
我们预计2024-2026公司将实现营业收入32.8亿元、39.9亿元、48.6亿元，同比增长14.8%、
21.8%、21.6%，分业务假设如下：
1） 呼吸支持：目前收入体量较小，核心产品包括呼吸、制氧、雾化，后续在研管线丰富，
提升空间大，预计 2024-2026 年增速分别为-10%/25%/25%；
2） 健康监测：聚焦血压、血糖、体温等产品，未来新品上市节奏和市场推广有望加速，
但2024 年仍存在疫情带来的高基数影响，因此预计 2024-2026 年增速分别为-15%/20%/15%；
3） 康复辅具：旗下包括“健耳听力”，“吉芮医疗”和“背背佳”多个知名品牌，辅助出
行以及助听器等产品充分受益于老龄化，同时核心产品也在持续迭代升级，预计 2024-2026 年
增速分别为 73%/30%/30%；
4） 医疗护理：核心产品包括敷料敷贴、口罩手套、消毒产品等，近两年正在逐步消化疫
情带来的高基数影响，预计未来回归平稳增长，2024-2026 年增速有望达到-7%/10%/10%；
5） 中医理疗：随着中医药事业发展持续推进，中医理疗类产品有望迎来新的发展机会，
公司目前正在布局单通道中频理疗仪、双通道中频理疗仪等产品，预计 2024-2026 年增速分别
为20%/15%/15%；
投资逻辑要点
公司为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，目前整体收入体量已经迈上新台阶，销售
及研发策略转变为聚焦核心单品，自产产品占比大幅增长，后续产品管线丰富，盈利能力有望持
续提升。另外，公司积极布局听力连锁服务终端，打造第二增长曲线。
核心风险提示
产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。
请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共22页
源引金融活水 泽润中华大地
1. 可孚医疗：家用医疗器械后起之秀，平台化布局成型 ......................................... 6
2. 五大领域产品合力构建个人健康管理生态 ........................................................ 10
2.1 呼吸支持 ................................................................................................ 10
2.2 健康监测 ................................................................................................ 11
2.3 康复辅具 ................................................................................................ 12
2.4 医疗护理 ................................................................................................ 13
2.5 中医理疗 ................................................................................................ 14
2.6 研发投入逐年增加，在研管线丰富 ......................................................... 15
3. 健耳听力：积极布局听力连锁服务终端，提供一站式解决方案 ......................... 16
4. 盈利预测及估值 .............................................................................................. 18
目录
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