食品饮料行业深度报告：以地产酒视角看待当下的黄酒行业-241020-东北证券-31页

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[Table_Info1]
食品饮料
[Table_Date]
发布时间：2024-10-20
[Table_Invest]
优于大势
优于大势
[Table_PicQuote]
历史收益率曲线
[Table_Trend]
涨跌幅（%）
1M
3M
12M
绝对收益
19%
2%
-16%
相对收益
-1%
-6%
-20%
[Table_Market]
行业数据
成分股数量（只）
123
总市值（亿）
47437
流通市值（亿）
市盈率（倍）
23.34
市净率（倍）
4.52
成分股总营收（亿）
10279
成分股总净利润（亿）
2056
成分股资产负债率（%）
33.87
[Table_Report]
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[Table_Author]
证券分析师：李强
执业证书编号：S0550515060001
021-61002252
liqiang@nesc.cn
证券分析师：阚磊
执业证书编号：S0550522040001
021-61002252
kanlei@nesc.cn
[Table_Title]
证券研究报告 / 行业深度报告
以地产酒视角看待当下的黄酒行业
-
报告摘要：
[Table_Summary]
为什么要以地产酒的视角看待当下的黄酒行业？（1）区域局限性：黄酒
消费主要集中在江浙沪地区，区域属性强，外埠市场认知度低，与地产
酒品牌在省内市场快速发展而省外市场短期较难开拓的情况类似。（2）
价位相似性：黄酒当前主流价位与早期地产酒价位集中在百元以下的情
况相似。（3）全国化视角面临的问题：外埠市场消费者培育费用投入较
大，渠道网络短期难以全面铺开。
如何对标建立黄酒与白酒价位带的对应关系？从生产与消费端综合看，
较为合理的方式是用酒精度进行换算。换算结果为，当前黄酒主流价位
20-25 元，对应白酒 80-100 元的价格带，属于大众日常消费档次，而当
前地产白酒 100-300 元价格带快速扩容，黄酒的主流价位带至少存在翻
倍空间。从黄酒企业的毛利率来看，当前平均 40%的毛利率水平相当于
白酒企业 60%的毛利水平，也与地产白酒升级前类似。
黄酒行业向上升级的客观条件：（ 1）江浙沪地区白酒消费档次高，且对
于酒类品牌的包容度强，有利于中高档黄酒的发展。（2）地产白酒会受
到全国性名酒的冲击，而黄酒存在品类的壁垒，白酒难以完全替代其需
求，过去因为黄酒档次偏低被迫转向的消费者是未来潜在的消费人群。
（3）黄酒作为浙江绍兴当地的重要产业，头部企业有省市区级的国资委
和财政厅等持股，其发展将得到地方政府的大力支持，多项政策密集出
台。
黄酒企业实现结构升级的主观动作：（1）黄酒过去“饮后易上头”的特
征在工艺改良和智能化生产下得到有效解决，从技术上提升消费者饮用
体验。（2）头部酒企当前重点发力 40-50 元的中档价格带，以及 300 元
以上的高档价格带，大单品策略清晰。新品给予经销商丰厚的渠道利润，
这有利于经销商配合厂家积极开展市场推广动作。（3）营销和销售层面，
黄酒企业从聚焦 B端客户向 C端投入倾斜，加大市场宣传力度和消费者
培育，调性趋向高端化和年轻化。销售人员队伍大量引进啤酒、白酒行
业的专业人才，带来公司销售团队和内部管理的革新。
复盘日本清酒在本土和中国的发展历史，“高端化+平民化”的路线和生
产技术的进步是核心的路径。黄酒与日本清酒有着高度的相似性，日本
清酒在其本土的市场修复和在中国的快速发展，都表明黄酒在中国市场
的发展潜力。日本清酒在中国的成功为黄酒行业揭示了年轻人对于低度
酒的接受能力和意愿，帮助黄酒企业打通了年轻化的逻辑。
如何看待当前黄酒企业的估值水平？以华东地区的两大地产酒今世缘
与迎驾作为参照，在营收规模快速成长、产品结构快速提升的发展阶段，
40-45 倍的估值较为合理。当前黄酒企业的转型升级尚处于早期阶段，未
来随着核心单品势能的持续释放，估值水平将逐步进入上行通道。
风险提示：产品结构升级不及预期，市场开拓不及预期，消费群体受限
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
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30%
食品饮料 沪深300
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食品饮料/行业深度
目 录
1. 为什么应该以地产酒视角看待黄酒行业？ ...................................................... 4
1.1. 区域局限性：区域属性强，外埠市场认知度低 ................................................................... 4
1.1.1. 黄酒消费集中于江浙沪地区，外埠市场面临萎缩困境 ............................................................................ 4
1.1.2. 与地产白酒比较：区域属性强，外埠认知度低 ........................................................................................ 5
1.2. 价格带：黄酒与地产酒（升级前）同样面临价格带偏低的问题 ....................................... 7
1.2.1. 黄酒价格带如何对应白酒价格带？ ............................................................................................................ 7
1.2.2. 黄酒与地产白酒的价格带动态比较 ............................................................................................................ 8
1.3. 以全国化的标准去审视黄酒行业将面临什么问题？ ......................................................... 11
1.4. 黄酒行业的品牌格局分析 ..................................................................................................... 12
2. 黄酒行业向上升级的客观条件 ........................................................................ 14
2.1. 江浙沪地区经济发达，具备升级的经济基础 ..................................................................... 14
2.2. 黄酒升级产品长期缺位，但白酒难以完全替代需求 ......................................................... 14
2.3. 股权结构：改革发展有望得到地方政府的支持 ................................................................. 15
3. 黄酒企业实现结构升级的主观动作 ................................................................ 16
3.1. 酿造工艺改良优化，降低饮酒后不适体验 ......................................................................... 16
3.2. 推出升级的全新单品，重点发力中端与高端价位 ............................................................. 17
3.3. 销售管理团队年轻化转型，营销活动加码 ......................................................................... 19
4. 复盘日本清酒的发展史 .................................................................................... 22
4.1. 清酒在日本的发展：高端引领市场规模修复 ..................................................................... 22
4.2. 清酒在中国的发展：高端化+平民化 ................................................................................... 24
5. 地产酒估值复盘，如何看待当前黄酒企业的估值？ .................................... 26
6. 风险提示 ............................................................................................................ 29
图表目录
图 1：2023 年古越龙山酒类业务分地区销售占比 .................................................................................................. 4
图 2：2023 年会稽山酒类业务分地区销售占比 ...................................................................................................... 4
图 3：我国规模以上黄酒企业销售收入 ................................................................................................................... 5
图 4：我国规模以上白酒企业销售收入 ................................................................................................................... 5
图 5：口子窖主营业务（亿元）在安徽省内外占比 ............................................................................................... 6
图 6：迎驾贡酒主营业务（亿元）在安徽省内外占比 ........................................................................................... 6
图 7：今世缘主营业务（亿元）在江苏省内外占比 ............................................................................................... 6
图 8：今世缘与洋河在江苏省内主营业务（亿元） ............................................................................................... 6
图 9：黄酒毛利率如何对标白酒毛利率？ ............................................................................................................... 8
图 10：黄酒企业毛利率水平 ..................................................................................................................................... 8
图 11：地产白酒企业毛利率水平.............................................................................................................................. 8
图 12：黄酒企业中高档产品营收占比 ..................................................................................................................... 9
图 13：黄酒企业平均销售价格（元/500ml）变动 .................................................................................................. 9
图 14：安徽白酒企业平均销售价格（元/500ml） .................................................................................................. 9
图 15：2016-2023 年各酒企平均销售价格 CAGR .................................................................................................. 9
图 16：徽酒头部品牌与热销产品变迁 ................................................................................................................... 10
图 17：会稽山三年、五年、八年与十年陈的产品 ................................................................................................ 11
图 18：黄酒的主要消费场景 .................................................................................................................................... 11
图 19：各酒企的销售费用（亿元） ....................................................................................................................... 12
图 20：2019 年各酒企销售费用率与毛销差 .......................................................................................................... 12
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食品饮料/行业深度
图 21：我国规模以上啤酒企业的产销量 ............................................................................................................... 13
图 22：我国规模以上白酒企业白酒产量和销售收入 ........................................................................................... 13
图 23：2018 年开始浙江以外的黄酒企业加速收缩 .............................................................................................. 13
图 24：我国黄酒行业头部企业市场占有率 ........................................................................................................... 13
图 25：黄酒头部企业旗下品牌 ............................................................................................................................... 14
图 26：浙江省酒类消费品类与品牌占比 ............................................................................................................... 14
图 27：古越龙山主要的股权结构 ........................................................................................................................... 15
图 28：会稽山和塔牌主要的股权结构 ................................................................................................................... 16
图 29：会稽山黄酒产业园 ....................................................................................................................................... 17
图 30：古越龙山黄酒产业园一期项目 ................................................................................................................... 17
图 31：兰亭获得布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖 ............................................................................................... 19
图 32：国酿青玉获得国际葡萄酒与烈酒大赛金奖 ............................................................................................... 19
图 33：古越龙山和会稽山的销售人员数量 ........................................................................................................... 20
图 34：会稽山各个地区的经销商数量 ................................................................................................................... 20
图 35：兰亭成为上海市绍兴商会中秋晚宴官方用酒 ........................................................................................... 21
图 36：古越龙山积极开展越酒行天下品鉴活动 ................................................................................................... 21
图 37：古越龙山的线下酒馆 ................................................................................................................................... 21
图 38：会稽山的“夏季冰饮”线下推广活动 ....................................................................................................... 21
图 39：日本国内酒类消费的品类构成 ................................................................................................................... 22
图 40：日本清酒在日本国内的销售情况 ............................................................................................................... 23
图 41：日本清酒制造商出货金额和平均价格 ....................................................................................................... 23
图 42：日本清酒的等级分类 ................................................................................................................................... 23
图 43：日本清酒特定名称酒不同产品的销量 ....................................................................................................... 23
图 44：獭祭全年化生产厂房中的蒸锅 ................................................................................................................... 24
图 45：獭祭品牌的纯米大吟酿 ............................................................................................................................... 24
图 46：我国日料店数量（家） ............................................................................................................................... 25
图 47：日本清酒出口我国的数量和金额 ............................................................................................................... 25
图 48：日本清酒出口我国的平均价格（日元/升） .............................................................................................. 25
图 49：2020 年日本清酒出口的平均价格（日元/升） ......................................................................................... 25
图 50：白酒板块整体的的 PE-ttm 估值变动 ......................................................................................................... 26
图 51：今世缘的 PE-ttm 估值变动 ......................................................................................................................... 27
图 52：迎驾贡酒的 PE-ttm 估值变动 ..................................................................................................................... 27
图 53：会稽山的 PE-ttm 估值变动 ......................................................................................................................... 28
图 54：古越龙山的 PE-ttm 估值变动 ..................................................................................................................... 28
表 1：黄酒的分类 ....................................................................................................................................................... 4
表 2：各酒类价格带与白酒价格带对标测算 ........................................................................................................... 7
表 3：江苏与安徽市场白酒主流消费价格带变迁 ................................................................................................... 8
表 4：古越龙山与会稽山的中高档产品体系 ......................................................................................................... 18

标签： #食品饮料

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