宏观深度报告-中国物价运行：特征与趋向-240910-平安证券-17页

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宏观深度报告
中国物价运行：特征与趋向
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2024 年09 月10 日
请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。
证券分析师
钟正生
张璐
常艺馨
投资咨询资格编号
S1060522080003
CHANGYIXIN050@pingan.com.cn
平安观点：
2023 年以来，中国经济处于低物价状态。宏观政策既需关注“量”的目标实
现，也需更加重视“价”的合理增长。本报告聚焦低物价“缺口”的来源，
结合食品、服务、商品分项变化，预判 2024 年下半年物价走势。
定位：价格增速缺口来源。2024 年上半年，中国 GDP 平减指数增速弱势运
行，CPI 和PPI 的价格表现都低于历史均值。结构上，PPI 增速的主要拖累
在于内需定价的工业品，而 CPI 增速的拖累在于食品及核心商品价格。
1. 食品：拉动有望增强。中性情形下，预计 2024 年三、四季度食品对 CPI 同
比增速的拉动分别较二季度高 0.53 和0.88 个百分点。1）猪肉：从去化程度
和节奏看，年内猪肉价格还将维持相对高位，预计牛羊肉等其他畜肉价格随
猪肉抬升。2）蔬菜水果：秋季天气逐步转凉，产量支撑不足，蔬菜价格回
落的幅度往往有限，结合基数，预计年内蔬菜价格持续高于去年同期。水果
价格变动滞后蔬菜 3个月左右，下半年价格中枢或随蔬菜稳中有升。3）其
他食品：价格呈现 20 个月左右的周期性波动。以周期规律及当前所处位置
推算，2024 年年内其他食品价格有望逐步上行，对 CPI 增速的拖累减弱。
2. 服务：地产拖累较大。中性情形下，预计 2024 年三、四季度服务对 CPI 同
比增速的拉动分别较二季度回落 0.09 和0.05 个百分点。下半年服务价格环
比表现可能弱于季节性。一方面，房地产市场短期仍处“磨底”过程，以价
换量的趋势难改，对服务价格的拖累还将持续显现。另一方面，居民收入及
消费信心有待改善，将影响服务消费需求。不过，因财政税收减收压力增
大，各地越发重视行政事业单位及国有资产运营收入的提升，价格补贴机制
的梳理，公共服务相关价格仍有提升空间。
3. 商品：弱需求与冗余产能。中性情形下，预计 2024 年三、四季度工业消费
品对 CPI 的同比增速的拉动分别较二季度回落 0.19 和0.09 个百分点。首
先，7月以来大宗商品期货价格明显回落。，将滞后影响现货价格及下游定
价。其次，中下游行业所面临的产能过剩风险较大，但投资延续较快增长，
过剩产能的化解仍需一定时间。最后，预计 2024 年下半年石油化工和有色
金属等全球定价的大宗商品价格震荡偏弱，对 PPI 的支撑减弱。
年内低物价或持续。预计下半年 CPI 增速逐步回升，但 PPI 增速回落，GDP
平减指数徘徊在相对低位。1）CPI 方面，预计下半年食品价格增速回升，能
够较好对冲商品和服务价格的回落压力。预计三、四季度 CPI 同比增速的中
枢分别回升至 0.5%和0.8%，全年 CPI 增速中枢约 0.4%。2）PPI 方面，中
下游行业产能过剩的化解仍需时间，国内外大宗商品价格有回落压力，PPI
环比或延续跌势。预计 2024 年三季度 PPI 同比增速的中枢持平于-1.8%，四
季度降至-2.6%，全年 PPI 增速中枢约-2.1%。3）GDP 平减指数方面，预计
三、四季度 GDP 平减指数分别同比增长-0.7%和-0.9%，全年 GDP 平减指
数同比增长-0.9%。
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正文目录
一、 定位：价格增速缺口来源................................................................................................................... 4
二、 拆分：价格分项如何变化................................................................................................................... 7
1、食品：拉动有望增强 .............................................................................................................................. 7
2、服务：房地产与收入拖累 ......................................................................................................................11
3、商品：弱需求与冗余产能 ..................................................................................................................... 14
三、 结论：年内低物价或持续................................................................................................................. 16
四、 风险提示 ......................................................................................................................................... 16
宏观深度报告
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图表目录
图表 1 2023 年以来，中国 GDP 平减指数同比增速较低 ................................................................................... 4
图表 2 2023 年7月以来，PPI 同比跌幅趋于收窄 ............................................................................................ 5
图表 3 原材料和采矿板块对 PPI 同比增速的拖累减弱 ...................................................................................... 5
图表 4 2023 年以来，不同类别原材料及矿物品价格中枢分化 ........................................................................... 5
图表 5 2023 年以来，中国 CPI 同比增速中枢下移 ........................................................................................... 6
图表 6 2024 年以来，食品和核心 CPI 成为价格主要拖累 ................................................................................. 7
图表 7 2024 年以来，核心 CPI 三大分项均弱于历史均值 ................................................................................. 7
图表 8 食品分项中，畜肉类波动 CPI 的影响最为显著 ...................................................................................... 7
图表 9 剔除畜肉及鲜菜鲜果，其他食品价格有筑底迹象 ................................................................................... 7
图表 10 自2021 年6月起，本轮能繁母猪累计去化幅度达到 12.6% ................................................................ 8
图表 11 从能繁母猪存栏看，年内猪肉价格或维持相对高位............................................................................. 8
图表 12 牛羊肉等非猪畜肉的价格变化与猪肉较为接近 ................................................................................... 8
图表 13 2024 年一季度能繁母猪存栏仍在去化 ............................................................................................... 9
图表 14 从期货看，市场预期 24 年四季度起生猪价格回落 .............................................................................. 9
图表 15 蔬菜种植面积在年初 1-2 月最低，5-6 月较高..................................................................................... 9
图表 16 预计下半年蔬菜价格中枢高于去年同期 ............................................................................................. 9
图表 17 蔬菜和水果价格波动的周期有一定相似性 ........................................................................................ 10
图表 18 其他食品价格呈现较强的周期性，年内有望上行 .............................................................................. 10
图表 19 CPI 服务及房租分项受房价变化的影响，2024 年以来跌幅扩大..........................................................11
图表 20 部分劳动密集型服务价格周期与居住服务共振 ................................................................................. 12
图表 21 2024 年以来，70大中城市二手住宅价格加速下跌 ........................................................................... 12
图表 22 服务价格受城镇居民收入的间接影响............................................................................................... 12
图表 23 消费者信心和居民未来收入信心处于历史低位 ................................................................................. 12
图表 24 CPI 中的居民水电燃气价格上涨，与 PPI 背离 ................................................................................. 13
图表 25 2024 年以来运营商毛利稳中有升.................................................................................................... 13
图表 26 公共类服务价格受政策影响较大，2024 年以来跌幅收窄 .................................................................. 13
图表 27 公共类服务价格受政策影响较大，2024 年以来跌幅收窄 .................................................................. 14
图表 28 当前中下游行业固定资产周转率处历史偏低分位 .............................................................................. 14
图表 29 2023 年二季度以来，上游对中下游的价格传导不畅 ......................................................................... 14
图表 30 2024 年以来，CPI 家用器具价格同比增速反而回落 ......................................................................... 15
图表 31 2023 年以来， CPI 交通工具价格回落幅度较大 ............................................................................... 15
图表 32 2024 年下半年 CPI 及PPI 增速预测................................................................................................ 16
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