宏观图说日本月报：增长动能有望从外需向内需转换-240904-华泰证券-14页

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宏观
增长动能有望从外需向内需转换
研究员
易峘
SAC No. S0570520100005
SFC No. AMH263
evayi@htsc.com
+(852) 3658 6000
联系人
胡李鹏，PhD
SAC No. S0570122120062
hulipeng@htsc.com
+(86) 10 6321 1166
联系人
齐博成
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+(86) 21 2897 2228
6月日本工资增速大幅上行
资料来源：Haver，华泰研究
图说日本月报
图说日本宏观月报 | 2024 年9月 第五期
8月概览：近期日本内需出现明显支撑：6月劳工薪资同比增速创历史新高，
一方面带动二季度 GDP 和居民消费大幅反弹；另一方面也显著支撑通胀，
并且推动居民的长期通胀预期上行，实现工资-通胀的良性循环。但日元也
经历了连续两个月的大幅升值，可能边际上冲击外需，也可能通过收紧金融
条件为增长和通胀降温；随着日本基本面持续改善，日元的升值也有望持续。
往前看，未来日本宏观的核心关注点是日本劳工薪资的上涨能否实现内需
“接棒”外需、是否能对冲日元升值对通胀的影响。
1. 实体经济走势：劳工薪资大幅增长带动消费修复，日本内需明显改善
日本内生经济动能持续改善：日本二季度 GDP 超预期反弹，季环比折年初
值从一季度的-2.3%反弹至 3.1%，超过预期的 2.3%；名义 GDP 季比折年
则从-1.0%反弹至 7.4%。PMI 数据显示经济动能进一步回升：日本 8月制
造业和服务业 PMI 均上行，其中制造业回升 0.4pct 至49.5、服务业回升
0.3pct 至54.0。
劳工薪资增速创历史记录，成为支撑日本消费的主要因素；此前汽车停产
对耐用品消费的扰动也逐步消退。二季度日本居民消费季比折年从-2.2%回
升至 4.0%，核心原因在于工资增速大幅回升：6月日本名义工资同比增速
较5月大幅上行 3.7 个百分点至 8.0%，创历史新高；就业市场仍然偏紧，
失业率小幅回升但仍处历史较低水平，岗位空缺和求职人数之比维持高位，
高工资增速有望进一步延续。此外，汽车停产对耐用品消费的扰动也逐步消
退：6月日本耐用品消费活动指数大幅上行，带动整体消费指数回升。
日本通胀维持高位，设备、住房投资、生产也边际回暖。通胀方面，8月东
京CPI 环比从 0.2%反弹至 0.6%，同比回升至 2.7%，指示 8月日本 CPI
或仍维持高位。投资方面，住宅投资从一季度的-10.1%大幅反弹至二季度
的6.7%，符合领先指标住房新开工的指示；7月机械设备新订单同比增速
持平 6月，高于上半年平均水平。生产也边际修复，7月工业生产指数环比
增长 2.9%。出口方面，7月出口同比增速持平 6月，低于二季度均值，或
受日元升值影响。
2. 资产价格：日元连续 2个月明显升值
日元延续升值态势；套息交易逆转导致日股一度大跌，随后反弹。日央行超
预期鹰派，叠加美国衰退担忧上升，日元套息交易反转，日元在 8月1日至
8月30 日期间累计上涨 5.1%，连续两个月上涨 5%以上；而日经 225 指数
一度大幅下跌，此后反弹，8月累计跌幅收窄至 1.2%。
3. 宏观政策: 植田和男表示日本货币政策将进一步正常化
部分日央行官员释放鸽派信号，但行长植田和男表示如果经济和通胀符合
预期将继续货币政策正常化。8月初日元和日本股票市场大幅波动，部分日
央行官员释放鸽派信号缓和市场情绪：日本央行副行长内田真一表示，不会
在市场大幅波动时加息；副行长冰见野良三也表示将警惕市场动向。而行长
植田和男表示，月初市场波动是对美国经济状况的担忧，当前已经得到修正；
如果经济和通胀前景改善符合预期，日央行会继续调整宽松货币政策。
风险提示：日本通胀预期超预期回落，全球经济下滑超预期。
4.3%
8.0%
-3.0%
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2019 2020 2021 2022 2023 2024
同比
基础工资 加班工资 奖金 日本名义工资增速
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宏观研究
正文目录
一、增长 ....................................................................................................................................................................... 4
短期经济动能指标：PMI 指示 8月经济动能进一步改善 ........................................................................................ 4
就业与收入：劳工市场仍然偏紧，奖金增长带动工资增速大幅回升 ..................................................................... 4
消费：消费动能边际修复，消费者预期小幅反弹 .................................................................................................. 5
投资：领先指标显示设备和住房投资有所改善...................................................................................................... 6
出口和工业生产：出口保持平稳 ........................................................................................................................... 7
二、通胀和资产价格 ..................................................................................................................................................... 9
通胀：东京 CPI 反弹指示 8月日本或仍维持高位 ................................................................................................. 9
资产价格：日元升值一度导致日股明显下跌，随后反弹 ..................................................................................... 11
图表目录
图表 1： 日本二季度 GDP 环比为 3.1%，主要分项均反弹 ......................................................................................... 4
图表 2： 8 月日本制造业和服务业 PMI 均回升，其中服务业回升 0.3pct 至54.0，制造业回升 0.4pct 至49.5 但仍低
于荣枯线 ....................................................................................................................................................................... 4
图表 3： 三季度短端调查（Tankan）显示，制造业的预期指数进一步回升，但服务业预期保持平稳 ........................ 4
图表 4： Tankan 综合指标指示一季度日本产出缺口从 0%附近回落至-0.7% .............................................................. 4
图表 5： 7 月日本各类雇员人数小幅回落 .................................................................................................................... 4
图表 6： 7 月日本失业率回升 0.2pct 至2.7%，但仍处于历史低位 ............................................................................. 4
图表 7： 7 月日本新增岗位空缺与申请人数之比从 2.3 回落至 2.2，维持高位 ............................................................ 5
图表 8： 2024 年以来名义工资增速大幅回升，6月增速达到 8.0%，创历史记录 ...................................................... 5
图表 9： 6 月日本实际消费活动指数小幅回升，已恢复至 2019 年的 97% ................................................................. 5
图表 10： 其中，日本耐用品消费活动指数上行 3.3%，显示汽车停产的扰动进一步消退，非耐用品和服务均上行 0.6%
...................................................................................................................................................................................... 5
图表 11： 6 月信用卡消费环比增速从 5月的 1.0%小幅回落至 0.9% .......................................................................... 5
图表 12： 7 月消费者活动预期小幅反弹 ...................................................................................................................... 6
图表 13： 截至最新的 24 年1季度，日本居民消费倾向有所回落 .............................................................................. 6
图表 14： 住房新开工（领先 1个季度）从前一季度的-8%反弹至 18%，指示日本实际住房投资可能明显改善 ........ 6
图表 15： 今年一季度日本地产销售额上升 ................................................................................................................. 6
图表 16： 2024 年二季度的同步指标小幅反弹显示日本私人部门非住宅投资延续改善趋势 ....................................... 6
图表 17： 7 月机械设备订单维持在 2.2%，高于上半年均值的-0.4%，指示机械设备投资可能边际改善 ................... 6
图表 18： 制造业 6月机械新订单整体持平，其中电气设备回落 ................................................................................. 7
图表 19： 非制造业 6月机械新订单明显回落，电力设施的机械设备订单回落较为明显 ............................................ 7
图表 20： Tankan 对企业固定资产投资的预期调查显示， 季调后 2024 年2季度企业投资预期有所回落 ................ 7
图表 21： 7 月EWS 调查显示企业的投资预期有所回升 ............................................................................................. 7
图表 22： 7 月商品出口增速持平于 8.3%，保持相对平稳，进口增速小幅回落 .......................................................... 7
图表 23： 7 月多数商品出口反弹，其中电子设备、各类制品反弹力度较大，分别回升 6.8pct 和6.3pct 至14.2%和
10.7%，而化学品边际回落 ........................................................................................................................................... 7
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宏观研究
图表 24： 除了美国和泰国外，7月日本对多数国家和地区的出口同比增速回升，尤其是对中国台湾出口同比增速从 5
月以来维持在 26%以上，维持高景气 ........................................................................................................................... 8
图表 25： 7 月日本贸易逆差小幅收窄 644 亿日元至 7550 亿日元，主要系进口小幅下降 .......................................... 8
图表 26： 日本 7月入境游客人数进一步回升，目前超过疫情前水平约 24%，中国游客已恢复至疫情前的 97% ...... 8
图表 27： 7 月工业生产指数反弹 ................................................................................................................................. 8
图表 28： 7 月多数品类的生产均反弹 ......................................................................................................................... 8
图表 29： 7 月石油、化学品、食品烟草生产回落，其他产品生产反弹 ....................................................................... 8
图表 30： 8 月日本东京 CPI 环比升至 0.6%，指示日本 CPI 反弹 .............................................................................. 9
图表 31： 8 月日本东京 CPI 同比上升 0.5pct 至2.7% ................................................................................................ 9
图表 32： 7 月日本 CPI 3 个月环比折年进一步上行，升至 4.2%................................................................................ 9
图表 33： 但日本核心 CPI 的三个月环比折年回落 ...................................................................................................... 9
图表 34： 环比来看，7月日本能源通胀环比仍然维持在 3.7%的高位，但其余分项均小幅回落 ................................ 9
图表 35： 能源商品通胀同比持续回升，或受基数效应以及政府能源补贴退坡的影响，但非能源工业品和核心服务同
比增速持续回落 ............................................................................................................................................................ 9
图表 36： 7 月日本的各项潜在通胀指标有所回落 ..................................................................................................... 10
图表 37： 7 月日本通胀指标中同比增速大于 0的分项回落至 75%左右 ................................................................... 10
图表 38： Tankan 调查显示二季度日本的制造业和服务业的企业出厂价格均回升 .................................................... 10
图表 39： 7 月日本进口价格同比增速延续回升态势 .................................................................................................. 10
图表 40： 7 月日本的上游 PPI 指数边际回落但维持高位 .......................................................................................... 10
图表 41： 二季度居民和企业的中长期通胀预期均回升，其中居民长期通胀预期上升 1.2 个百分点至 8.7%，企业长期
通胀预期上升 0.1pct 至2.2% ..................................................................................................................................... 10
图表 42： 8 月1日至 8月30 日，日元升值 5.1% .................................................................................................... 11
图表 43： 8 月以来短端和长端日债利率大幅回落后震荡上行 ................................................................................... 11
图表 44： 8 月1日至 8月30 日TOPIX 和日经 225 先下跌后反弹，最终 TOPIX 下跌 2.9%，日经 225 下跌 1.2% 11
图表 45： 8 月1日至 8月30 日零售、医药、互联网等涨幅较高 ............................................................................. 11
图表 46： 8 月海外投资者小幅卖出日本股票、幅度整体不大，但加速流出货币市场 ............................................... 11
图表 47： 市场预计日本全年累计再加息 1次............................................................................................................ 11
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