酒店行业深度研究：重视成长，弱化周期，行业头部集中化趋势显著-20200306-天风证券-20页

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酒店
证券研究报告
2020 年03 月06 日
投资评级
行业评级
强于大市(维持评级)
上次评级
强于大市
作者
刘章明
SAC 执业证书编号：S1110516060001
liuzhangming@tfzq.com
资料来源：贝格数据
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下高弹性，规模扩张+集中度提升龙头
成长空间依旧》 2019-07-02
行业走势图
重视成长，弱化周期，行业头部集中化趋势显著
国内酒店管理集团如今已经发展成为以加盟模式为主的连锁体系，借助并
购整合，国内酒店行业已经形成了华住、首旅如家、锦江股份三足鼎立的
竞争格局。在加盟模式下，酒店管理公司按照加盟店营业额收取管理费，并
且由于成本较低所以可以取得较高营业利润率，因此无论经济周期如何变
化，酒店管理公司在合约期内旱涝保收，收取持续稳定的现金流。
酒店行业是具备中长期成长的优质赛道，其中连锁化率提升&经济型酒店向
中档酒店升级切换是助推酒店行业内龙头公司快速成长的关键。对比海外
成熟市场，国内酒店业仍然高度分散，未来有望持续整合，龙头市占率快速
提升。由于国内酒店行业供给见顶，未来行业机会更多的在于存量酒店的整
合，OTA 行业整合的完成以及单体酒店经营难度的增加促进了行业连锁化
加速进行。同时由于差旅标准以及加盟商投资回报等原因，国内经济型酒店
持续向中端酒店切换，中端酒店处于黄金发展期，为酒店集团结构性提升房
价持续贡献。
酒店行业周期属性明显，但未来随着酒店集团加盟占比的提升，周期属性
将逐渐减弱，经济周期与酒店产品周期将共振。参考美国酒店行业的发展
历程，酒店行业具有明显的周期属性，从经济周期来看，每一轮经济周期对
酒店的影响都是提振入住率 OCC，然后再传导到房价 ADR 身上，进而提升
直营店利润。直营模式下，业绩与经济周期强关联的指标 RevPAR 关联性
极强，所以直营业绩周期波动显著；加盟模式下，公司按加盟店营业额收取
管理费，净利率越高受经济周期影响较小。未来随着酒店集团持续通过加盟
扩张，入住率及平均房价周期性波动对业绩影响力将逐步削弱，而酒店产品
结构升级周期将持续的贡献平均房价的提升。
三大酒店集团有望持续扩大现有优势。连锁酒店集团的核心竞争力主要体
现在规模优势、资深的培训体系、庞大的会员基础、集中的供应链采购等方
面，华住、首旅如家、锦江三大酒店集团在经济型酒店时期就已经在上述方
面积攒了比较明显的竞争优势，这大大提高了三大酒店集团在发展中端业务
时对于投资商的吸引力，有助于公司在短期内迅速通过加盟模式扩大规模，
巩固自身的领先地位。
投资建议： 酒店板块估值预期仍在低位，需把握龙头长穿越周期持续扩张
提升市占、优化产品结构的能力，继续推荐华住酒店、锦江酒店、首旅酒店。
风险提示：全球疫情超预期恶化；国内疫情反复；国内外宏观经济增速不及
预期等。
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2019-03 2019-07 2019-11 2020-03
酒店
沪深300
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内容目录
1. 国内酒店行业：有限服务酒店未来将相对主导 ...................................................................... 4
2. 酒店的成长属性：连锁化率提升&经济型酒店向中档酒店升级切换共同助推酒店集团稳
健增长 .................................................................................................................................................. 5
2.1. 酒店行业商业模式：酒店集团的成长大多依赖加盟连锁体系的支撑 ......................... 5
2.2. 多重因素推动有限服务中端酒店未来不断增长，中端酒店处于黄金发展期 ........... 5
2.3. 对比海外成熟市场，国内酒店业连锁化率有望持续提升，且向中端酒店品牌倾斜
趋势非常明显 ............................................................................................................................................ 6
3. 酒店的周期属性：存在明显的周期性特征，未来随着加盟占比提升周期属性将逐渐弱化
............................................................................................................................................................... 8
3.1. 参考美国酒店行业的发展历程，酒店行业具有明显的周期属性 .................................. 8
3.2. 加盟占比提升将有效减弱酒店的周期属性 ............................................................................ 9
3.3. 下一轮经济复苏周期推演：经济周期与产品周期共振 .................................................... 9
4. 三大酒店集团龙头地位确立，行业集中度持续提高 ........................................................... 10
4.1. 华住：先发布局中高端市场，民企背景团队管理活力强 .............................................. 11
4.2. 锦江酒店：加强一中心三平台建设，内部整合效率提升 .............................................. 13
4.3. 首旅酒店：集团旅游资源丰富，混改落地效率提升 ....................................................... 17
5. 风险预测 ....................................................................................................................................... 19
图表目录
图1：酒店行业金字塔 ................................................................................................................................... 4
图2：酒店品牌方与加盟商之间关系 ........................................................................................................ 5
图3：中央和国家机关差旅住宿费标准明细表 ..................................................................................... 6
图4：中国酒店品牌连锁化率 ..................................................................................................................... 6
图5：美国酒店品牌连锁化率 ..................................................................................................................... 6
图6：住宿业固定资产投资情况以及连锁酒店总数 ............................................................................ 7
图7：2013-2018 年有限服务中端连锁酒店规模增长 ....................................................................... 7
图8：有限服务经济型&中端酒店占比 .................................................................................................... 7
图9：各大 OTA 酒店预定量占比（按间夜量计算市占率） ............................................................ 7
图10：2000 年以来，美国酒店行业经历过 2轮周期，每轮持续 7-10 年 ................................ 8
图11：中国连锁酒店业升级切换图 .......................................................................................................... 9
图12：有限服务连锁酒店的核心竞争力 .............................................................................................. 11
图13：华住发展历程.................................................................................................................................... 11
图14：营收增速延续此前放缓趋势 ........................................................................................................ 12
图15：经营成本及前期开店费用拖累 EBITDA 负增长 .................................................................... 12
图16：华住开业门店数 ............................................................................................................................... 12
图17：加速加盟模式扩张 .......................................................................................................................... 12
图18：2011Q1-2019Q4 整体 RevPAR 增速变化情况 ...................................................................... 13
图19：2011Q1-2019Q4 同店 RevPAR 增速变化情况 ...................................................................... 13
图20：已经开业的有限服务型连锁酒店数目（包括境外） ......................................................... 14
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图21：锦江集团“一中心三平台”构架 .............................................................................................. 14
图22：收购卢浮、铂涛、维也纳规模提升，19 年增速承压 ........................................................ 15
图23：19Q1-Q3 归母净利与去年基本持平 ........................................................................................ 15
图24：内部整合提效，期间费用率下降 .............................................................................................. 16
图25：锦江中高端品牌发展历程 ............................................................................................................ 16
图26：锦江品牌矩阵.................................................................................................................................... 16
图27：加盟酒店占比持续提升 ................................................................................................................. 17
图28：分季度 RevPAR 增速 ...................................................................................................................... 17
图29：首旅酒店品牌矩阵 .......................................................................................................................... 18
图30：收购如家营收快速增长，近两年趋于平稳 ............................................................................ 18
图31：18 年投资收益高基数，19Q1-Q3 归母净利下滑 ................................................................ 18
图32：加盟店占比持续提升 ...................................................................................................................... 19
图33：中高端转型加速 ............................................................................................................................... 19
图34：整体 RevPAR 受Occ 下滑拖累 ................................................................................................... 19
图35：同店 ADR、Occ 双双承压 ............................................................................................................ 19
表1：酒店按服务类型分 ............................................................................................................................... 4
表2：酒店管理公司常见的集中经营方式比较 ..................................................................................... 5
表3：中国 10 大中端酒店品牌市场占有率（仅指在有限服务连锁酒店行业中的市占率）
............................................................................................................................................................................... 10
表4：中国 10 大酒店品牌市场占有率（仅指在有限服务连锁酒店行业中的市占率） ...... 10
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